فدرال رزرو (Federal Reserve) بار دیگر نرخ بهره را کاهش داد، اما تحلیلگران بر این باورند که پول ارزان تر نمی تواند مشکل عظیم صنعت سهام خصوصی (Private Equity یا PE) را حل کند. (در واقع، مدل سنتی خریدهای اهرمی (LBO) که به شدت به وام های کم بهره وابسته بود، با سیاست های انقباضی و نرخ های بهره بالای سال های اخیر ضربه سنگینی خورده است و کاهش های جزئی و مقطعی نرخ بهره برای جبران این آسیب زیرساختی کافی نیست.) به طور سنتی، این شرکت ها پس از سودآور کردن کسب وکارها، آن ها را از طریق بازار سهام عمومی عرضه می کردند تا به سودهای کلان دست یابند. اما این درب خروج اکنون به شدت تنگ شده و در سال 2024 نسبت به میانگین پنج سال گذشته با افت 46 درصدی روبرو بوده است.
کوین کانگ (Kevin Khang)، اقتصاددان ارشد بین المللی در شرکت ونگارد (Vanguard)، در تحلیل اخیر خود اشاره کرد: «شرکت های سهام خصوصی به طور فزاینده ای در حال معامله دارایی ها بین خود هستند یا به ناچار بازدهی پایین تری را می پذیرند.» وی افزود: «استفاده تهاجمی از اهرم های مالی (Leverage) در این صنعت 11 تریلیون دلاری که زمانی ویژگی بارز و تعیین کننده مدل کسب وکار آن ها بود، اکنون در حال مهار شدن است و آن ها را مجبور به یک بازنگری استراتژیک کرده است.»
نکته قابل توجه این است که چگونه این تغییرات در حال لرزاندن پایه های سیستم بازنشستگی آمریکا است؛ آن هم در حالی که سود و زیان سهام خصوصی اغلب تنها به افراد بسیار ثروتمند نسبت داده می شود. بیش از 34 میلیون کارمند بخش عمومی، در کنار کالج ها و دانشگاه ها، برای تأمین بودجه صندوق های بازنشستگی خود به بازدهی سهام خصوصی وابسته اند و این سرمایه گذاران نهادی (Institutional Investors) غول پیکر اکنون خود را گرفتار سرمایه گذاری هایی می بینند که قادر به نقد کردن آن ها نیستند.
چرا استراتژی های خروج سهام خصوصی به بن بست رسیده اند؟
شرکت های سهام خصوصی با استفاده از پول قرضی شرکت ها را می خرند، ساختار آن ها را اصلاح کرده و برای کسب سود می فروشند؛ درست مانند کسانی که خانه های کلنگی را می خرند، بازسازی می کنند و می فروشند، اما در مقیاس کسب وکارهای بزرگ. استراتژی خروج سنتی آن ها، عرضه عمومی این شرکت ها در بازار سهام از طریق عرضه های اولیه عمومی (IPOs) بود. اما در سال 2024، عرضه های اولیه تنها 6% از کل خروج ها را تشکیل دادند و تا اواسط سال 2025، مجموع خروج های سرمایه 12% دیگر نیز کاهش یافت.
این شرکت ها که از یافتن مسیرهای خروج ناامید شده اند، اکنون از طریق «صندوق های تداوم» (Continuation funds) شرکت ها را به خودشان می فروشند؛ در واقع، سرمایه گذاری ها را از یک جیب به جیب دیگر منتقل می کنند. این روش تنها در نیمه اول سال 2025 معادل 41 میلیارد دلار از ارزش معاملات را به خود اختصاص داد.
در همین حال، شرکت های سهام خصوصی برای جذب سرمایه های جدید با دشواری های بیشتری روبرو هستند. آن ها در بازه یک ساله منتهی به ماه ژوئن تنها 592 میلیارد دلار سرمایه جمع آوری کردند که بدترین عملکرد آن ها در هفت سال گذشته به شمار می رود. (شرکای محدود یا LPها که به دلیل بلوکه شدن سرمایه های قبلی خود با بحران نقدینگی مواجه اند، تمایل و توان کمتری برای تزریق سرمایه به صندوق های جدید دارند.) با وجود ارائه تخفیف های بزرگ برای جذب سرمایه گذاران، آن ها سال گذشته تنها 11% از پول سرمایه گذاران را به آن ها بازگرداندند که پایین ترین میزان از زمان بحران مالی سال 2009 است. ریاضیات در اینجا بی رحمانه است: بالغ بر 3 تریلیون دلار از دارایی های شرکت ها در سراسر جهان بدون مشتری و به فروش نرفته باقی مانده است.
تصویری استعاری برای نشان دادن قفل شدن داراییها و عدم توانایی صندوقهای بازنشستگی در نقد کردن سرمایههای سهام خصوصی.
صندوق های بازنشستگی در فشار نقدینگی
حقوق بازنشستگی یک معلم، یا مستمری یک آتش نشان؛ همگی در این آشفتگی گرفتار شده اند. تحول این بخش بسیار عظیم بوده است: در سال 2001، یک صندوق بازنشستگی معمولی هیچ سهمی در سهام خصوصی نداشت. اما تا سال 2023، این دارایی ها 10% از سبد سرمایه گذاری آن ها را تشکیل می داد که معادل 20% از کل دارایی های صندوق های بازنشستگی است.
سهام خصوصی طی 10 سال گذشته بازدهی سالانه باثبات 13.5% را ارائه داده است، اما این دارایی ها غالباً سرمایه گذاری های غیرنقدشونده (Illiquid) هستند؛ (سرمایه گذاران نهادی در ازای دریافت بازدهی بالاتر که به آن «صرف عدم نقدشوندگی» یا Illiquidity Premium می گویند، سرمایه خود را برای سال ها قفل می کنند.) این یعنی اگر این صندوق های PE نتوانند به راحتیِ گذشته از موقعیت های معاملاتی خود خارج شوند، آزادسازی سرمایه از آن ها به شدت دشوار خواهد بود.
اکنون بیش از نیمی از صندوق های بازنشستگی، بیش از آن مقداری که در استراتژی مدیریت ریسک خود در نظر داشتند، دارایی سهام خصوصی در اختیار دارند؛ وضعیتی که وال استریت (Wall Street) به آن «تخصیص بیش از حد» (Overallocation) می گوید. وقتی شرکت های سهام خصوصی نتوانند دارایی های خود را بفروشند و پول نقد را برگردانند، صندوق های بازنشستگی نیز قادر نخواهند بود این سرمایه ها را در بازارهای دیگر و در دارایی های پویاتر سرمایه گذاری مجدد (Reinvest) کنند.
موقوفات دانشگاهی شرط بندی خود را دوچندان می کنند
در حالی که صندوق های بازنشستگی با مشکل تخصیص بیش از حد دست وپنجه نرم می کنند، موقوفات دانشگاهی (University Endowments) در حال انجام ریسک های حتی بزرگ تری هستند. دانشگاه های برتر (Elite schools) اکنون 55.7% از پورتفوی خود را در سرمایه گذاری های جایگزین—مانند سهام خصوصی، سرمایه گذاری خطرپذیر (VC) و دارایی های واقعی—نگهداری می کنند که نسبت به رقم نزدیک به صفر در سه دهه گذشته، رشد شگفت انگیزی داشته است. مؤسسات بزرگی مانند بنیاد دانشگاه کلمسون میزان تخصیص دارایی خود را از 18% به 24% افزایش داده اند، در حالی که دانشگاه یوتا سهم سهام خصوصی خود را سه برابر کرده و از 10% به 30% رسانده است.
دانشگاه هاروارد 39% از دارایی 53 میلیارد دلاری خود و دانشگاه ییل حدود نیمی از دارایی 40 میلیارد دلاری خود را در سهام خصوصی نگه داشته اند. آن ها به دنبال کسب سودهای چشمگیر بلندمدت در مقایسه با سایر کلاس های دارایی هستند؛ به طوری که موقوفات بزرگ طی 10 سال گذشته به طور متوسط 8.3% در سال سود کسب کردند، در حالی که این رقم برای دانشگاه های کوچکتر 6.5% بود. اما با توجه به اینکه دانشگاه ها سالانه 30 میلیارد دلار برداشت می کنند در حالی که طی سه سال گذشته تنها 3.4% سود کسب کرده اند، مجبورند برای تامین هزینه های عملیاتی خود از اصل سرمایه برداشت کنند.
تصویری از توافقات مستقیم و انتقال داراییها میان شرکتهای مالی در بازار ثانویه به جای عرضه عمومی در بورس.
بازار ثانویه به مسیر خروج جدید تبدیل می شود
صنعت سهام خصوصی که قادر به عرضه عمومی در بورس یا یافتن خریدار نیست، راه حل اختصاصی خود را خلق کرده است: فروش به یکدیگر. این «بازار ثانویه» (Secondary Market) در سال 2024 به حجم 162 میلیارد دلار رسید و انتظار می رود در سال 2025 از مرز 200 میلیارد دلار عبور کند.
این اتفاق در حال تغییر ساختار نحوه عملکرد سهام خصوصی است. به جای خروج های سنتی از طریق عرضه اولیه (IPO)، شرکت ها به طور فزاینده ای دارایی ها را میان خود معامله می کنند یا سهام خود را به خریداران ثانویه متخصص می فروشند. (این مکانیزم هرچند نقدینگی موقتی برای صندوق ها ایجاد می کند، اما در دیدگاه کلان اقتصادی، ریسک های سیستماتیک را صرفاً درون خود این صنعت جابجا کرده و مشکل اصلی یعنی عدم تزریق پول جدید از بازارهای عمومی را حل نمی کند.)
حقیقت سریع (Fast Fact)
کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) اکنون به سرمایه گذاران خرد اجازه می دهد تا از طریق صندوق های ویژه به بازار سهام خصوصی دسترسی پیدا کنند؛ اقدامی که منابع مالی جدیدی را می گشاید اما نیازمند شفاف سازی های بسیار سخت گیرانه تری در مورد ریسک های مرتبط است.
نتیجه گیری
سهام خصوصی مدت هاست که نوید بازدهی های دو رقمی را به سرمایه گذاران داده است، اما معادلات در حال تغییر هستند. با وجود تریلیون ها دلار شرکت به فروش نرفته و تخصیص بیش از حد و قفل شدن سرمایه توسط صندوق های بازنشستگی، این ریسک جدی وجود دارد که آنچه زمانی موتور محرک امنیت مالی بازنشستگان بود، اکنون آن را تحت فشار قرار دهد. اگر مسیرهای خروج به زودی دوباره باز نشوند، بزرگترین سرمایه گذاران این صنعت ممکن است مجبور شوند در مورد اینکه تا چه زمانی می توانند هزینه سنگین این انتظار را تحمل کنند، تجدید نظر اساسی کنند.
