چرا بسیاری از استارتاپ هایی که به نظر می رسید مقدر شده تا دنیا را تسخیر کنند، علی رغم حمایت و پشتیبانی باهوش ترین سرمایه گذاران خطرپذیر جهان (VCs)، در نهایت به فراموشی سپرده می شوند؟ تحقیقات جدید دفتر ملی تحقیقات اقتصادی آمریکا (NBER) و مدرسه کسب وکار وارتون (Wharton School) مقصری را معرفی می کند که نمی توان آن را به گردن زمان بندی بازار (Market Timing) یا بدشانسی انداخت: سرمایه گذاران خطرپذیر در انجام «بررسی های موشکافانه» (Due Diligence) کم کاری می کنند و این مسئله می تواند برای آن ها بهای گزافی داشته باشد.
در دنیای بازارهای مالی نهادی، فرآیند Due Diligence یا «بررسی موشکافانه» یک مرحله حیاتی است. این فرآیند شامل حسابرسی دقیق و ارزیابی موشکافانه تمام ابعاد حقوقی، مالی و فنی یک پروژه پیش از تزریق سرمایه کلان است. در بازارهای پرنوسانی مانند فارکس یا کریپتو نیز، تریدرهای حرفه ای پیش از ورود به پوزیشن، فرآیند مشابهی را تحت عنوان تحلیل فاندامنتال عمیق انجام می دهند تا از ریسک های پنهان در امان بمانند.
جک فو (Jack Fu) و لوسین تیلور (Lucian Taylor)، محققان این پروژه، با استفاده از داده های موقعیت مکانی تلفن های همراه برای ردیابی ۲۲,۰۰۰ معامله VC در طول پنج سال، به این کشف رسیدند که سرمایه گذاران خطرپذیر زمانی که بازارها داغ یا رقابتی می شوند، زمان بسیار کمتری را صرف ارزیابی استارتاپ ها می کنند. نتایج تکان دهنده بود: زمانی که بررسی های موشکافانه با عجله انجام می شود، نوسانات نتایج سرمایه گذاری ۱۵ تا ۳۴ درصد افزایش می یابد.
اما سوگیری های شناختی (Cognitive Biases) – یعنی همان الگوهایی که نشان می دهند ما همیشه در بازار بازیگرانی کاملاً منطقی نیستیم – نیز در این میان نقش بازی می کنند. بنابراین، سرمایه گذاران خطرپذیر اغلب دلایل نهادینه شده ای برای از دست دادن «پروژه بزرگ بعدی» (The Next Big Thing) دارند.
چرا عجله، بازده سرمایه گذاری های خطرپذیر را نابود می کند؟
تحقیقات جدید پاسخی روشنگرانه برای این سوال دارد که چرا بسیاری از سرمایه گذاران خطرپذیر شکست می خورند: آن ها اغلب پیش از سرمایه گذاری، تکالیف و تحقیقات خود را به درستی انجام نمی دهند و این مسئله میلیون ها دلار برایشان آب می خورد.
محققان ۲۲,۰۰۰ معامله واقعی سرمایه گذاری خطرپذیر را از سال ۲۰۱۸ تا ۲۰۲۳ بررسی کردند. آن ها با استفاده از داده های موقعیت مکانی تلفن های همراه برای سنجش میزان زمان واقعیِ صرف شده توسط سرمایه گذاران در جلسات با بنیان گذاران استارتاپ ها (پیش از نوشتن چک های سرمایه گذاری)، دریافتند که وقتی بازارها رقابتی تر می شوند، سرمایه گذاران خطرپذیر زمان بسیار کمتری را صرف تحقیق درباره شرکت ها می کنند و نتایج سرمایه گذاری آن ها به مراتب غیرقابل پیش بینی تر می شود.
این پدیده در اقتصاد جهانی بسیار رایج است. در دوره های گاوی (Bull Markets)، پدیده ای به نام فومو (FOMO) یا «ترس از دست دادن فرصت» حتی گریبان گیر بزرگ ترین موسسات مالی وال استریت نیز می شود. نقدینگی بالا و رقابت شدید باعث می شود تا مدیران صندوق ها برای عقب نماندن از رقبا، استانداردهای سخت گیرانه مدیریت ریسک را نادیده بگیرند.
این مطالعه نشان داد: «سرمایه گذاران خطرپذیر، هزینه های تحقیق را فدای تصمیم گیری های سریع تر می کنند.» به زبان ساده: وقتی همه برای بستن قراردادها با سرعت در حرکتند، تحقیقات جامع و دقیق از پنجره به بیرون پرتاب می شود.
طبق مطالعه NBER، در واقعیت زمانی که سرمایه گذاران خطرپذیر در تحقیقات خود عجله می کنند، اتفاقات زیر رخ می دهد:
- جغرافیا اهمیت دارد: اگر استارتاپی در فاصله ای دو برابر دورتر قرار داشت، سرمایه گذاران خطرپذیر ۳۵ درصد زمان کمتری را صرف تحقیق درباره آن می کردند.
- رقابت، قاتل تحلیل است: زمانی که تعداد بیشتری از سرمایه گذاران خطرپذیر به دنبال یک استارتاپ یکسان بودند، زمان اختصاص یافته به تحقیق ۱۳ درصد کاهش یافت.
- سرمایه گذارانِ بیش ازحد مشغول، کم کاری می کنند: سرمایه گذاران خطرپذیر پرمشغله ای که قراردادهای متعددی را مدیریت می کردند، ۲۲ درصد زمان کمتری را برای هر معامله صرف کردند.
در نهایت، محققان دریافتند که بازدهی میانگین اغلب تقریباً یکسان بود، اما نوسانات و انحرافات بسیار شدیدتر شد؛ به این معنا که در کنار چند برد بزرگ تصادفی (Jackpot)، فجایع بسیار بیشتری نیز رخ داد.
نمایش مفهومی از تاثیر کمبود زمان و تصمیم گیری های شتاب زده بر افزایش ریسک و نوسان در پورتفوی سرمایه گذاری.
چگونه مشکل «قانون توان» شرایط را بدتر می کند؟
حتی موفق ترین صندوق های سرمایه گذاری نیز تقریباً به همان اندازه صندوق های معمولی در درصدی از سرمایه گذاری های خود پول از دست می دهند، اما برنده های بزرگ آن ها به شکل چشمگیری موفق تر هستند.
بریجر پنینگتون (Bridger Pennington)، هم بنیان گذار Fund Launch، در مصاحبه با اینوستوپدیا با اشاره به این اصل که سرمایه گذاران خطرپذیر برای پیشتاز ماندن تنها به چند برنده نیاز دارند، گفت: «سرمایه گذاران خطرپذیر در حال بازی با قانون توان (Power Law) هستند. آن ها قرار است ۲۰ شرط بندی انجام دهند و تک تک آن ها باید پتانسیل این را داشته باشند که در بیشتر صندوق ها، بازدهی ۱۰ برابری یا اگر نشد ۲۰ تا ۵۰ و حتی ۱۰۰ برابری به همراه بیاورند. شما تنها به یک یا دو موفقیت بزرگ نیاز دارید تا بازده مورد انتظار برای کل صندوق جبران شود.»
در تئوری پرتفوی مدرن، «قانون توان» به شدت در حوزه های پرریسک مانند بازار آلت کوین ها یا سهام پنی (Penny Stocks) صدق می کند. در این رویکرد، توزیع سود نرمال نیست؛ بلکه شاید ۹۰ درصد دارایی های سبد با شکست کامل مواجه شوند، اما بازدهی نجومی (مثلاً ۱۰۰۰۰ درصدی) تنها یک دارایی، می تواند ترازنامه کل صندوق را به شدت سودده کند.
در عمل، این بدان معناست که سرمایه گذاران خطرپذیر به دنبال شرکت های «نسبتاً خوب» نیستند؛ آن ها با هر سرمایه گذاری به دنبال ضربه نهایی و پیروزی قاطع (Home run) هستند و می دانند که بیشتر آن ها با شکست مواجه خواهند شد. اما این جستجوی بی وقفه برای یافتن داده های پرت (شرکت های استثنایی)، باعث می شود تا شرکت هایی با رشد باثبات یا برنده های غیرمتعارف به راحتی نادیده گرفته شوند.
نکته مهم: محققان NBER دریافتند که در بازارهای داغی مانند سال ۲۰۲۱، سرمایه گذاران خطرپذیر در مقایسه با دوره های آرام تر، تا ۸۵ درصد زمان کمتری را صرف بررسی های موشکافانه (Due diligence) کرده اند. این عجله منجر به نتایج سرمایه گذاری غیرقابل پیش بینی تر در تمام سطوح شد.
یونیکورن های از دست رفته (Missed Unicorns)
در طول زمان، داستان های افسانه ای از سرمایه گذارانی شنیده شده که فرصت سرمایه گذاری در شرکت هایی مانند Airbnb، گوگل (که بعدها آلفابت نام گرفت) و واتس اپ را رد کردند. این اتفاق نه به دلیل کم هوشی این سرمایه گذاران، بلکه به این دلیل رخ داد که این استارتاپ ها بسیار عجیب، کوچک یا پرریسک به نظر می رسیدند. یا، همان طور که تحقیقات NBER نشان می دهد، سرمایه گذار زمان کافی برای کشف ارزش واقعی آن ها صرف نکرده بود.
اصطلاح یونیکورن (Unicorn) یا اسب تک شاخ، در ادبیات مالی بین المللی به استارتاپ های خصوصی اطلاق می شود که ارزش گذاری آن ها از مرز یک میلیارد دلار عبور کرده است. شکار یک یونیکورن، غایت آرزوی هر شرکت Venture Capital در جهان است.
به عنوان مثال، فرد ویلسون (Fred Wilson)، سرمایه گذار مشهور در Union Square Ventures، به شکلی معروف پیشنهاد Airbnb را رد کرد، زیرا او «نمی توانست درک کند که چگونه تشک های بادی کف اتاق نشیمن می توانند جایگزین بعدی اتاق های هتل باشند.»
با این حال، سرمایه گذاران خطرپذیر مجبور نیستند این هرج و مرج را بپذیرند. آن ها می توانند با متصل کردن استارتاپ ها به شبکه های ارتباطی خود، ارائه ارتباطات حیاتی به بنیان گذاران، کمک در استخدام نیرو و یافتن مشتریان اولیه، «شانس را خلق کنند». همان طور که پنینگتون اشاره کرد: «اگر شما سکویا (Sequoia – یک صندوق VC بزرگ) هستید، ممکن است در استارتاپی سرمایه گذاری کنید که به معرفی به سازمان های دولتی نیاز دارد. شما احتمالاً از قبل این روابط را دارید… این امر شانس شکست را در مقایسه با زمانی که همان کسب وکار روی پای خودش ایستاده باشد، کاهش می دهد.»
اما حتی این مزایا نیز نمی توانند اقتصاد بد یا سوگیری های جمعی را جبران کنند؛ به این معنا که حتی اسطوره های این حوزه نیز دوره های طولانی از سرمایه گذاری های بی ثمر (Duds) را تجربه می کنند.
تصویری نمادین از جستجوی استارتاپ های کمیاب (یونیکورن) و نقش ارتباطات در موفقیت سرمایه گذاری های خطرپذیر.
نتیجه گیری
سرمایه گذاری خطرپذیر یک گوی شیشه ای جادویی و پیشگویانه نیست. مهم نیست که صندوق سرمایه گذاری چقدر انحصاری باشد یا شرکای آن چقدر باهوش باشند، احتمالات همواره در برابر انتخاب مداوم استارتاپ های برنده قرار دارند. قانون توان، زمان بندی و سوگیری های انسانی به این معناست که «شانس» همیشه نقشی اساسی ایفا خواهد کرد. اما دقیقاً به همین دلیل است که سرمایه گذاران خطرپذیر باید از عجله در انجام بررسی های موشکافانه (که بازدهی آن ها را بسیار غیرقابل پیش بینی می کند) پرهیز کنند.
