سرمایه گذاری ۹۰۰ میلیون دلاری بیل اکمن در شرکت «هوارد هیوز هولدینگز» (Howard Hughes Holdings Inc. – HHH)، با هدف تبدیل این سازنده و توسعه دهنده املاک و مستغلاتِ ۴.۱ میلیارد دلاری به یک شرکت هلدینگ چندرشته ای (Conglomerate) به سبک «برکشایر هاتاوی» (Berkshire Hathaway) انجام شده است. اکمن مدعی است که موقعیت فعلی شرکت هوارد هیوز بسیار برتر و پیشروتر از شروع کار برکشایر هاتاوی تحت مدیریت وارن بافت در دهه ۱۹۶۰ میلادی است. با این حال، خلق یک امپراتوری تریلیون دلاری جدید در شرایط فعلی بازار جهانی با موانع بزرگی روبه رو است که از جمله آن ها می توان به هزینه های بالای تأمین مالی (Cost of Capital) و تردیدهای جدی سرمایه گذاران اشاره کرد.
نکات کلیدی
- شرکت سرمایه گذاری «پرشینگ اسکوئر» (Pershing Square) متعلق به بیل اکمن، در طول زمان سهم خود را در هوارد هیوز هولدینگز افزایش داده است؛ از جمله خرید مجدد ۹۰۰ میلیون دلار از سهام این شرکت در مه ۲۰۲۵ که کنترل عملی شرکت را به اکمن واگذار کرد.
- اکمن با الگوبرداری دقیق از استراتژی وارن بافت (Buffett’s Playbook)، قصد دارد ابتدا یک کسب وکار بیمه ای راه اندازی کند تا از طریق آن سرمایه لازم برای خریدهای بعدی و تملک شرکت ها (Acquisitions) را تأمین کند.
بیل اکمن و شرکت هوارد هیوز هولدینگز
زمانی که وارن بافت در سال ۱۹۶۲ شروع به خرید سهام برکشایر هاتاوی کرد، این شرکت یک کارخانه نساجی در حال ورشکستگی بود؛ دهه ها زمان برد تا بافت بتواند آن را به یک ابرشرکت تریلیون دلاری تبدیل کند. اکمن معتقد است که می تواند مسیر مشابهی را با هوارد هیوز هولدینگز طی کند؛ توسعه دهنده املاکی که تمرکز اصلی آن بر احداث شهرک های مسکونی و تجاری برنامه ریزی شده (Master-Planned Communities) است و ارزش بازار (Market Cap) آن تا مه ۲۰۲۵ حدود ۴.۱ میلیارد دلار برآورد شده است.
مدل توسعه شهرک های برنامه ریزی شده یا MPC، شامل خرید اراضی وسیع و توسعه بلندمدت آن ها به مناطق مسکونی، تجاری و تفریحی است که جریان نقدی پایداری ایجاد می کند؛ اما به شدت به چرخه های نرخ بهره و هزینه های ساخت وساز وابسته است.
اگرچه HHH در سال های گذشته با چالش های مالی متعددی دست وپنجه نرم کرده است، اما برای سه ماهه اول سال ۲۰۲۵، سود خالص حاصل از فعالیت های مستمر خود را معادل ۰.۲۱ دلار به ازای هر سهم تقلیل یافته (Diluted Share) گزارش کرد؛ رقمی که در مقایسه با زیان دوره مشابه سال گذشته، یک بهبود جدی به شمار می رود. همچنین سود عملیاتی خالص (NOI) سه ماهه این شرکت به ۷۲ میلیون دلار رسید.
سرمایه گذاری ۹۰۰ میلیون دلاری اکمن برای خرید ۹ میلیون سهم جدیداً منتشر شده با قیمت ۱۰۰ دلار به ازای هر سهم، نقدینگی قابل توجهی را به ترازنامه (Balance Sheet) شرکت تزریق کرد. این معامله سهم پرشینگ اسکوئر را در این هولدینگ از ۳۷.۶ درصد به ۴۶.۹ درصد افزایش داد. با این قرارداد، اکمن مالکیت ۴۰ درصد از حق رأی را به دست آورد و مجدداً به عنوان رئیس اجرایی هیئت مدیره (Executive Chair) منصوب شد؛ سمتی که از سال ۲۰۱۰ تا زمان بازنشستگی اش در سال ۲۰۲۴ در اختیار داشت.
اکمن در مصاحبه با فایننشال تایمز اعلام کرد:
«وال استریت هنوز ارزش واقعی این کسب وکار را درک نکرده و ارزش گذاری مناسبی روی آن انجام نداده است. ما امروز شرکتی با رتبه اعتباری پایین تر از رده سرمایه گذاری (Below-Investment-Grade) هستیم که به همین دلیل، سرمایه گذاران سهام نرخ هزینه سرمایه بالایی را به ما تحمیل کرده اند.»
هزینه سرمایه یا Cost of Capital، حداقل بازدهی است که یک شرکت باید به دست آورد تا سرمایه گذاران و اعتباردهندگان خود را راضی نگه دارد. بالا بودن این نرخ در رتبه های اعتباری پایین به این معنی است که شرکت برای استقراض یا جذب سرمایه جدید باید سود بسیار بیشتری پرداخت کند که این امر روند رشد و توسعه را کند می کند.
این تصویر نمایانگر برنامه ریزی دقیق، استراتژی ارزش محور و استفاده از منابع مالی برای توسعه پروژه های کلان است.
نقشه راه برکشایر هاتاوی: اولویت با صنعت بیمه است
اکمن اعلام کرده است که اولین گام او برای هوارد هیوز هولدینگز، تصاحب یا راه اندازی یک کسب وکار بیمه ای است. اکمن به شبکه CNBC گفت:
«من ایده ساختن یک شرکت بیمه از نقطه صفر را ترجیح می دهم، زیرا در این حالت تعهدات و بدهی های (Liabilities) انباشته شده افراد دیگر را به دوش نمی کشید.»
این استراتژی دقیقاً مطابق با الگوی موفق وارن بافت است. در دنیای مالی، شرکت های بیمه به دلیل دسترسی به «شناور بیمه» یا Float (حق بیمه هایی که از مشتریان دریافت می شود اما هنوز برای پرداخت خسارت ها هزینه نشده است) منبع عظیمی از نقدینگی ارزان قیمت هستند. بافت با سرمایه گذاری این جریان نقدی آزاد در بازارهای سهام و خرید شرکت های دیگر، موتور رشد برکشایر هاتاوی را روشن کرد.
آیا صاعقه دو بار در یک جا فرود می آید؟
شرایط هوارد هیوز هولدینگز در اواسط دهه ۲۰۲۰ تفاوت های ساختاری عمیقی با وضعیت برکشایر هاتاوی در دهه ۱۹۶۰ دارد:
- نقطه شروع متفاوت: برخلاف آغاز فروتنانه و کوچک برکشایر، شرکت HHH در حال حاضر ارزش بازار ۴.۱ میلیارد دلاری دارد. از نظر اصول ریاضی بازار سرمایه، رشد تصاعدی و کسب بازدهی های نجومی از یک شرکت چند میلیارد دلاری بسیار سخت تر از یک شرکت کوچک و ارزان قیمت است.
- هزینه های بالای تأمین مالی: رتبه اعتباری هوارد هیوز پایین تر از سطح سرمایه گذاری (پایین تر از BBB) است که در اصطلاح بازار بدهی به آن «اوراق قرضه پربازده یا اوراق ناخواسته» (Junk Bonds) نیز می گویند. این رتبه ضعیف باعث می شود تأمین مالی برای خریدهای جدید بسیار گران تمام شود. البته اکمن امیدوار است تزریق نقدینگی اخیر او، پروفایل اعتباری شرکت را بهبود ببخشد.
- کارمزد مدیریت اکمن: تفاوت بزرگ دیگر در ساختار هزینه هاست. برکشایر هاتاوی تحت مدیریت وارن بافت هیچ گونه کارمزد مدیریتی (Management Fee) از سهام داران دریافت نمی کند. در مقابل، صندوق پرشینگ اسکوئرِ اکمن قرار است کارمزد فصلی ۱۵ میلیون دلاری به همراه ۱.۵ درصد از هرگونه افزایش در ارزش بازار شرکت (فراتر از نرخ تورم) را به عنوان کارمزد دریافت کند که این موضوع می تواند حاشیه سود سهام داران خرد را کاهش دهد.
- تغییر شرایط زمانی بازار: حتی خود وارن بافت نیز اگر کار خود را امروز آغاز می کرد، احتمالاً نمی توانست به چنین موفقیتی دست یابد. بازار امروز با رقابت شدید ارتش بزرگی از صندوق های پوشش ریسک (Hedge Funds) و شرکت های سهام خصوصی (Private Equity) روبه رو است. پیدا کردن دارایی های ارزان تر از ارزش واقعی (Undervalued) که زمانی سوخت اصلی رشد برکشایر را تأمین می کرد، در بازار فوق رقابتی و شفاف امروز بسیار دشوارتر شده است.
شرکت هوارد هیوز هولدینگز در سال ۲۰۱۰ به عنوان یک بخش تفکیک شده (Spin-off) از شرکت General Growth Properties تأسیس شد و نام خود را از هوانورد و میلیاردر نامدار آمریکایی، هوارد هیوز گرفت؛ چرا که هسته اولیه این شهرک ها در گذشته توسط شرکت های او پایه گذاری شده بود.
این تصویر تداعی کننده موانع توسعه املاک، ریسک بالای پروژه های میلیارد دلاری و اتمسفر سنگین و رقابتی بازارهای مالی مدرن است.
چالش بندرگاه ساوت استریت نیویورک؛ نقطه تاریک کارنامه اکمن
اگرچه بیل اکمن موفقیت های بزرگی مانند ادغام بورگر کینگ و تیم هورتونز را در کارنامه خود دارد، اما شکست های سنگین چند میلیارد دلاری او در پروژه هایی مانند Valeant Pharmaceuticals و First Union Real Estate نیز از حافظه بازار پاک نشده است.
افزون بر این کارنامه نوسانی، در دوران ریاست اکمن بر هیئت مدیره HHH بین سال های ۲۰۱۰ تا ۲۰۲۴، این شرکت دست به یک قمار بزرگ و ناموفق برای بازسازی منطقه «بندرگاه ساوت استریت» (South Street Seaport) در نیویورک زد؛ پروژه ای که گفته می شود نزدیک به ۱ میلیارد دلار نقدینگی را بدون بازدهی مشخصی بلعید و نابود کرد.
یکی از سهام داران عمده هوارد هیوز در گفت وگو با فایننشال تایمز اظهار داشت:
«من فکر نمی کنم هیچ مدرک معتبری وجود داشته باشد که نشان دهد اکمن در ارائه پیشنهادها و استراتژی های عملیاتی برای هوارد هیوز موفق عمل کرده است.»
نتیجه گیری
بلندپروازی بیل اکمن برای بازسازی هوارد هیوز هولدینگز و تبدیل آن به برکشایر هاتاوی نوین، در تئوری جذاب اما در عمل با چالش های جدی ساختاری همراه است. موانعی همچون هزینه های بالای استقراض به دلیل رتبه اعتباری پایین، ساختار کارمزدی سنگین صندوق پرشینگ اسکوئر و البته تغییرات بنیادین در پویایی بازارهای مالی قرن بیست و یکم، کار او را دشوارتر از مسیر وارن بافت در دهه ۱۹۶۰ می کند. موفقیت این ابرپروژه منوط به توانایی اکمن در تاسیس یک بازوی بیمه ای کارآمد و اثبات کارایی استراتژی های ارزش محور کلاسیک در ساختار مدرن اقتصاد جهانی است.
